1.2 La valeur de l'entreprise : définition conceptuelle et financière Appliqué à l’entreprise, le concept de valeur se complexifie significativement. En premier lieu, l’entreprise ne peut être assimilée à un bien homogène ; elle constitue un ensemble composite de biens matériels (immobilisations, stocks) et immatériels (brevets, savoir-faire), ainsi que de personnes contribuant à son fonctionnement (dirigeants, salariés, clients). L’importance du capital humain et immatériel dans le processus de création de richesse a d’ailleurs largement dépassé celle du seul capital financier (El Attar, 2014). En second lieu, l’entreprise est une entité en perpétuelle mutation, inscrite dans une dynamique temporelle qui rend le processus d’évaluation intrinsèquement prospectif. Cette section vise à délimiter les contours théoriques de la valeur d’entreprise, en distinguant les principales approches conceptuelles avant d’exposer la définition retenue pour les besoins de la présente recherche empirique. La dualité entre éléments tangibles et intangibles constitue une première source de complexité. Edvinsson et Malone (1999) définissent la valeur de l’entreprise comme la combinaison des actifs visibles inscrits au bilan et du capital immatériel, largement absent des documents comptables traditionnels. Cette prime accordée à l’immatériel est d’ailleurs captée sur les marchés financiers par le ratio Q de Tobin (1969) : un ratio supérieur à l’unité indique que la valeur de marché excède le coût de remplacement des actifs physiques, traduisant l’existence d’un capital intellectuel ou d’opportunités de croissance valorisées par les investisseurs. Par ailleurs, comme le soulignent Amadieu et Bessière (cités par Dang, 2015), la valeur actuelle dépend des flux d’investissement passés, qui positionnent plus ou moins favorablement l’entreprise sur son marché, mais aussi des anticipations relatives aux flux futurs. Cette dimension temporelle implique que l’évaluation ne peut se réduire à une photographie patrimoniale instantanée. Dans une perspective strictement financière, la valeur d’une entreprise repose sur sa capacité à générer des flux économiques dans le futur. Les fondements théoriques de cette approche remontent aux travaux d’Irving Fisher (1906), qui pose le principe selon lequel la valeur d’un actif est égale à la somme actualisée des revenus futurs qu’il est susceptible de produire. Cette vision est prolongée par John Burr Williams (1938), qui affirme que la valeur d’une entreprise peut être appréhendée à travers l’actualisation des flux de dividendes attendus par les investisseurs. Dans le cadre de la finance moderne, Modigliani et Miller (1958) démontrent, sous des hypothèses restrictives de marchés parfaits, que la valeur de l’entreprise est indépendante de sa structure financière et s’obtient en capitalisant les bénéfices espérés à un taux reflétant sa classe de risque. Cette approche est enrichie par Stewart Myers (1977), qui introduit la distinction entre la valeur des actifs en place et la valeur des opportunités de croissance futures, assimilables à des options réelles. La valeur de l’entreprise intègre ainsi non seulement la rentabilité de l’existant, mais aussi le potentiel de développement que la direction peut choisir d’exercer. Aswath Damodaran (2012) synthétise cette tradition actuarielle en identifiant trois déterminants fondamentaux de la valeur d’entreprise : le niveau des flux de trésorerie disponibles, leur taux de croissance attendu et le risque associé à ces flux. Dans cette optique, la valeur d’entreprise correspond à la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs attendus, actualisés au coût du capital (Damodaran, 2012). Copeland, Koller et Murrin (2000) confirment que la valeur d’entreprise représente la richesse créée pour l’ensemble des apporteurs de capitaux (actionnaires et créanciers). Sur le plan opérationnel, la notion de valeur d'entreprise (Enterprise Value, EV) est précisée par Suozzo et al. Comme le coût d’acquisition du droit à l’ensemble des flux de trésorerie récurrents ; elle se calcule comme la capitalisation boursière majorée de la dette nette, des provisions pour retraites, des intérêts minoritaires et des autres engagements assimilables à de la dette. Parallèlement à l’approche fondée sur les flux, des lectures alternatives d’inspiration comptable ont été développées. James Ohlson (1995) propose un modèle dans lequel la valeur de l’entreprise est égale à la somme de ses fonds propres comptables et de la valeur actualisée des bénéfices anormaux futurs (c'est-à-dire la différence entre le résultat attendu et la rentabilité exigée sur les capitaux propres). Ce modèle établit un lien formel entre les chiffres comptables et la valeur de marché des titres. Dans la même lignée, Penman (2013) privilégie une approche fondée sur les bénéfices résiduels, démontrant que l’information structurée contenue dans les états financiers permet d’appréhender efficacement la valeur fondamentale de l’entreprise. Barth, Beaver et Landsman (1996) définissent d’ailleurs la valeur de marché comme la somme de la valeur comptable des fonds propres et de la valeur des actifs non comptabilisés (unrecognized assets), rejoignant ainsi la problématique du capital immatériel. Caby et Hirigoyen (1998) opposent clairement la vision comptable, rétrospective (valeur patrimoniale, goodwill), à la vision financière, projective, qui intègre la notion de risque et actualise les flux futurs. Cette distinction est essentielle pour comprendre que, si les états financiers fournissent une base informative, la valeur d’entreprise en finance relève d’une anticipation raisonnée des performances à venir. Au-delà des approches actionnariales classiques, certains travaux proposent une lecture élargie de la valeur d’entreprise. Pererva et al. (2021) définissent celle-ci comme la somme actualisée des différences entre les avantages que l’entreprise retire de sa coopération avec chaque partie prenante et le coût des ressources nécessaires à cette coopération. Ermak et Lisnichenko (2015, cités par Sytnyk et al., 2021) l’appréhendent comme la différence entre les valeurs actualisées des ressources reçues et transférées. Ces définitions, bien que moins opérationnelles pour une modélisation économétrique sur données de marché, soulignent la multidimensionnalité du concept. Enfin, il convient de distinguer la valeur d’entreprise en continuité d’exploitation (going concern) de la valeur de liquidation. Comme le rappellent Plantin et al. (2013), la santé d’une entreprise s’apprécie schématiquement en comparant sa valeur économique (actualisation des flux futurs) à sa valeur de liquidation (produit de cession net des coûts associés). Dans le cadre de ce mémoire, portant sur des sociétés cotées en activité, c’est la valeur de continuité qui est retenue. La présente recherche, qui vise à modéliser les déterminants de la valeur d’entreprise pour les sociétés marocaines cotées à la Bourse de Casablanca, nécessite une définition opérationnelle et mesurable. En cohérence avec la littérature financière dominante et les pratiques de valorisation sur les marchés émergents, nous retiendrons la valeur d'entreprise (Enterprise Value, EV) telle que définie par Suozzo et al. et utilisée par Damodaran (2012). Cette mesure présente l’avantage de refléter la valeur économique globale des actifs opérationnels revenant à l’ensemble des apporteurs de capitaux (actionnaires et créanciers). Elle est calculée comme suit : Enterprise Value = Capitalisation boursière + Dette financière nette + Intérêts minoritaires + Provisions assimilables à de la dette. Le choix de l’Enterprise Value plutôt que de la seule capitalisation boursière se justifie par la volonté d’appréhender la performance intrinsèque de l’entreprise indépendamment des choix de structure financière, ces derniers pouvant être influencés par les spécificités du contexte institutionnel et fiscal marocain. Cette définition constituera la variable dépendante de notre modélisation économétrique. Les sections suivantes préciseront les indicateurs de mesure de cette valeur ainsi que les déterminants susceptibles de l’influencer dans le contexte spécifique des sociétés cotées à la Bourse de Casablanca. ________________________________________ Références bibliographiques de la section Barth, M. E., Beaver, W. H., & Landsman, W. R. (1996). Value-Relevance of Banks' Fair Value Disclosures under SFAS No. 107. The Accounting Review, 71(4), 513-537. Caby, J., & Hirigoyen, G. (1998). La valeur de l'entreprise. Presses Universitaires de France. Copeland, T., Koller, T., & Murrin, J. (2000). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (3rd ed.). McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Damodaran, A. (2012). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset (3rd ed.). John Wiley & Sons. Dang, T. D. (2015). Intelligence financière et statistique zipfienne : Deux outils au service de la prise de position des marchés financiers. Application au cas des entreprises vietnamiennes non financières [Thèse de doctorat, Université de Toulon]. Edvinsson, L., & Malone, M. S. (1999). Le Capital immatériel de l'entreprise : Identification, Mesure, Management. Éditions Maxima. El Attar, A. (2014). L'évaluation de la valeur de l'entreprise par l'approche basée sur le triptyque Coût-Qualité-Temps. Dossiers de Recherches en Économie et Gestion, (2), 81-106. Fisher, I. (1906). The Nature of Capital and Income. Macmillan. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review, 48(3), 261-297. Myers, S. C. (1977). Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics, 5(2), 147-175. Ohlson, J. A. (1995). Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation. Contemporary Accounting Research, 11(2), 661-687. Penman, S. H. (2013). Financial Statement Analysis and Security Valuation (5th ed.). McGraw-Hill. Pererva, P. G., Kocziszky, G., Szakaly, D., & Veres Somosi, M. (2021). Value of the Enterprise: Theoretical and Methodological Aspects. Marketing and Management of Innovations, (2), 215-226. Plantin, G., Thesmar, D., & Tirole, J. (2013). Les enjeux économiques du droit des faillites. Notes du Conseil d'Analyse Économique, 7(7), 1-12. Suozzo, P., Cooper, S., Sutherland, G., & Deng, Z. (s.d.). Valuation Multiples: A Primer. UBS Warburg Global Valuation Series. Sytnyk, H., Vysochyn, I., Zhuk, T., Olesenko, I., & Stratiichuk, V. (2021). Enterprise value management based on the stakeholder approach. Problems and Perspectives in Management, 19(3), 356-372. Tobin, J. (1969). A General Equilibrium Approach To Monetary Theory. Journal of Money, Credit and Banking, 1(1), 15-29. Williams, J. B. (1938). The Theory of Investment Value. Harvard University Press.

1.2 La valeur de l'entreprise : définition conceptuelle et financière Lorsqu'on l'applique au contexte entrepreneurial, la notion de valeur devient considérablement plus complexe. D'abord, une entreprise ne peut pas être considérée comme un bien uniforme. Elle représente plutôt un assemblage diversifié comprenant des actifs physiques (équipements, inventaires), des éléments intangibles (brevets, expertise), et des ressources humaines qui participent à son fonctionnement (dirigeants, employés, clientèle). D'ailleurs, l'importance du capital humain et intellectuel dans la génération de richesse dépasse désormais largement celle du simple capital financier (El Attar, 2014). Ensuite, l'entreprise constitue une entité en constante évolution, ancrée dans une dynamique temporelle qui confère au processus d'évaluation un caractère intrinsèquement prévisionnel. Cette partie cherche à cerner les fondements théoriques de la valeur d'entreprise en distinguant les principales approches conceptuelles, puis en présentant la définition adoptée pour cette recherche empirique. La coexistence d'éléments tangibles et intangibles représente une première difficulté majeure. Edvinsson et Malone (1999) conçoivent la valeur d'entreprise comme l'association des actifs visibles figurant au bilan et du capital intellectuel, largement absent des documents comptables classiques. Cette reconnaissance de l'immatériel trouve d'ailleurs son expression sur les marchés financiers à travers le ratio Q de Tobin (1969) : un ratio dépassant l'unité signale que la valeur de marché surpasse le coût de remplacement des actifs matériels, révélant l'existence d'un capital intellectuel ou d'opportunités de croissance reconnues par les investisseurs. De plus, comme le notent Amadieu et Bessière (cités par Dang, 2015), la valeur présente résulte des investissements antérieurs, qui placent l'entreprise dans une position plus ou moins favorable sur son marché, mais également des prévisions concernant les flux à venir. Cette dimension temporelle implique que l'évaluation ne saurait se limiter à un simple instantané patrimonial. Du point de vue strictement financier, la valeur d'une entreprise repose sur son aptitude à produire des flux économiques futurs. Les bases théoriques de cette approche remontent aux travaux d'Irving Fisher (1906), qui établit le principe selon lequel la valeur d'un actif équivaut à la somme actualisée des revenus futurs qu'il peut générer. Cette perspective est développée par John Burr Williams (1938), qui soutient que la valeur d'une entreprise peut être saisie par l'actualisation des dividendes futurs attendus par les investisseurs. Dans le cadre de la finance contemporaine, Modigliani et Miller (1958) prouvent, sous certaines hypothèses restrictives de marchés parfaits, que la valeur de l'entreprise reste indépendante de sa structure financière et s'obtient en capitalisant les profits espérés à un taux correspondant à sa catégorie de risque. Cette approche est enrichie par Stewart Myers (1977), qui introduit la différenciation entre la valeur des actifs existants et celle des opportunités de croissance futures, comparables à des options réelles. La valeur de l'entreprise intègre donc non seulement la rentabilité des activités actuelles, mais aussi le potentiel de développement que la direction peut décider d'exploiter. Aswath Damodaran (2012) synthétise cette tradition actuarielle en identifiant trois déterminants essentiels de la valeur d'entreprise : le niveau des flux de trésorerie disponibles, leur taux de croissance prévu et le risque lié à ces flux. Dans cette perspective, la valeur d'entreprise correspond à la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs attendus, actualisés au coût du capital (Damodaran, 2012). Copeland, Koller et Murrin (2000) confirment que la valeur d'entreprise représente la richesse générée pour l'ensemble des pourvoyeurs de capitaux (actionnaires et créanciers). Sur le plan pratique, la notion de valeur d'entreprise (Enterprise Value, EV) est précisée par Suozzo et al. comme le coût d'acquisition du droit à l'ensemble des flux de trésorerie récurrents. Elle se calcule en additionnant la capitalisation boursière, la dette nette, les provisions pour retraites, les intérêts minoritaires et les autres engagements assimilables à de la dette. Parallèlement à l'approche basée sur les flux, des interprétations alternatives d'inspiration comptable ont été élaborées. James Ohlson (1995) propose un modèle où la valeur de l'entreprise égale la somme de ses fonds propres comptables et de la valeur actualisée des bénéfices anormaux futurs (soit la différence entre le résultat prévu et la rentabilité requise sur les capitaux propres). Ce modèle crée un lien formel entre les données comptables et la valeur de marché des titres. Dans la même veine, Penman (2013) privilégie une approche fondée sur les bénéfices résiduels, montrant que l'information structurée contenue dans les états financiers permet de saisir efficacement la valeur fondamentale de l'entreprise. Barth, Beaver et Landsman (1996) définissent la valeur de marché comme la somme de la valeur comptable des fonds propres et de la valeur des actifs non comptabilisés (unrecognized assets), rejoignant ainsi la problématique du capital intellectuel. Caby et Hirigoyen (1998) opposent clairement la vision comptable, rétrospective (valeur patrimoniale, goodwill), à la vision financière, prospective, qui